赵建航
（中国石化集团有限公司财务部，北京 100728）
近年来，根据党中央关于深化国有企业改革，提高效率、增强活力，发展壮大国有经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业等一系列方针政策要求，中央和地方国有企业在全面完成公司制改革的基础上，积极推进股份制改革，引入各类投资者实现股权多元化，特别是国有上市公司通过首次公开发行、定向增发、股东换股等多种方式实现股权结构优化，公司治理水平提升。在改革实践中，部分国有企业和民营企业为加强战略合作、发挥产业协同效应，通过规范运作方式实现了交叉持股。例如，2019年9月，东航集团和均瑶集团通过参与对方所属上市公司定增方式实现交叉股权，东航集团及所属企业合计持有吉祥航空15%的股份，均瑶集团及附属企业则合计持有东方航空10%的股份。对于上市公司国有股东来说，鉴于国有股份的特点，除了市场化操作方式外，还可以通过换股操作方式，以达到交叉持股，加强产业协同，推进战略合作的目的。例如，近年来中国石油与鞍钢集团、原宝钢集团，中国电建同鞍钢集团，武钢集团同原中国海运，中船集团同原中国远洋等均实施了换股，实现了各上市公司之间的交叉持股，上市公司则分别引入了新的股东，优化了股权结构和公司治理。笔者认为，开展上市公司国有股东换股研究对于当前进一步深化国企改革具有较强的现实性和针对性，值得深入探讨。
国有股东换股即按照国有资产监管管理要求，通过规范操作方式，一方国有股东将持有的上市公司股权与另一方国有股东持有的上市公司股权进行交换，从而实现交叉持股。近年来，国有企业特别是中央企业积极探索，有序推进换股工作，取得了有益经验。
第一，有利于落实中央深化国企改革精神。党的十八大以来，党中央多次就国有企业改革作出部署，《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》鼓励国有上市公司积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化，《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》支持国有控股上市公司引入持股5%甚至5%以上的战略投资者，作为积极股东参与治理。攀钢集团与营口港务集团将换股作为落实国企改革三年行动的重要举措，2020年12月换股完成后，攀钢集团持有营口港7.2%的股份，营口港务集团则持有6%的攀钢钒钛股份，上市公司实现了引入战略性积极股东的改革目标。
第二，有利于完善国有控股上市公司治理结构。近年来，央企上市公司积极利用市场化手段不断优化股权结构，提高发展质量。同时，仍有部分上市公司存在大股东持股比例相对较高的情况，公司治理结构有待进一步优化。通过换股引入其他央企作为上市公司重要股东，可以进一步优化股权结构和公司治理，提升公司规范运作水平。例如，中国石油经过多次与其他企业换股及无偿划转等方式，截至目前持有中国石油的股份权重从86.29%降至80.25%。
第三，有利于加强相关企业之间的产业协同。国有企业特别是中央企业大多处于关系国家安全和国民经济命脉的重点行业，通过换股可以形成相关企业之间的产权纽带，并以此为基础加强产业协同。特别是对于产业周期性强、上下游产业链耦合紧密的产业，可以有效打通产业链，促进优势互补，实现国有资本优化配置。例如，中国石油在勘探开发、管道建设等领域有大量钢材需求，与钢铁企业之间业务合作量较大。为深化战略合作关系，近年来中国石油通过与宝钢集团、鞍钢集团换股，成为宝钢股份、鞍钢股份等持股比例超过5%以上的股东，宝钢集团、鞍钢集团同时进入中国石油前十大股东之列。
第四，有利于盘活国有控股上市公司存量股份。部分控股股东持有上市公司股份比例较高，而减持上市公司股票存在着较多约束条件，所以上市公司存量股份流动性不强。通过换股，国有股东成为对方上市公司的参股股东，存量股份转化为流通股份，增加了二级市场的股票供给和流动性。同时也有利于国有股东优化持股结构，分散持股风险，可将账面资产转化为流动性更强的金融资产，如参与ETF换购、发行可交换债券等，实现了国有存量股份的盘活。
国有股东作出换股决策，重点是明确决策依据和操作路径，关键要把握好三个方面，即要确定换股的对象、换股的标准和换股操作的路径，通俗地讲，即“跟谁换”、“换多少”和“怎么换”，前两点是作出换股决策的依据，最后一点则是实施操作的路径。
第一，从发展战略和业务协同角度确定换股的对象。近几年上市公司发布的换股公告，其主要目的均表述为加强集团之间的战略合作关系，优化上市公司股权结构，提升公司治理水平。在选择换股对象时，主要考虑两种情况。第一种是双方产业处于上下游并具有较强协同性，通过换股，可以实现业务互补和风险对冲，直接带动彼此间的业务增长，创造新的价值。例如，中国石油和鞍钢集团曾签订长期战略采购协议，承诺充分发挥各自优势，为对方发展提供支持；
中船集团和原中国远洋运输集团与之类似。第二种是处于同一产业，产能相对过剩，需要加强大企业之间的协同，建立策略联盟，以消除无序竞争，同时探索创新合作模式，促进行业整体良性发展。例如，中国宝武集团和首钢集团换股，分别成为首钢股份和宝钢股份上市公司的重要股东。
第二，根据从财务和市场等指标协商确定换股的标准。一般来说，上市公司股东换股主要考虑三个因素，即每股净资产、股价和分红水平，同时也可参考市盈率、市净率、净资产收益率等相对比率。每股净资产是股东权益与总股数的比率，每股净资产越高，股东所拥有的资产价值越高。该指标是判断企业内在价值的重要参考指标，也是国有资产监管体系中重要的衡量标准。股价是资本市场对上市公司综合价值评价的一种外在体现，反映了上市公司当前经营状况和未来企业成长及各种风险因素的预期。股价是上市公司市场价值的表现，但易受外在环境变化、突发事件、投资者心理等因素影响，短期内具有较大的波动性和不稳定性，研究时可参考一个时期内的均价。分红水平代表了上市公司持续的盈利能力，特别是创造自由现金流的水平，对股权现金价值具有重要意义。此外，股东换股决策也应适当考虑上市公司所处的生命周期及公司股利分配政策的连续性、匹配性。以上三方面数据及其不同的权重组合是股东换股决策的重要参考。从实际情况来看，国有股东在财务数据基础上，会综合考虑双方在战略、业务和管理等多个层面的协同作出决策。
第三，根据操作便捷和成本等因素确定换股操作的路径。双方实现交叉持股，市场化的操作途径包括大宗交易、集中竞价、公开征集转让等。前两种方式需要符合监管机构关于上市公司股票减持的相关规则，两者对二级市场都可能产生较大冲击。公开征集转让则需要国有股东依法公开披露信息，向市场公开征集股权受让方，所以存在一定的不确定性。与前述三种方式相比，非公开协议转让和无偿划转两种方式更适合在国有股东换股过程中运用。比较两者可发现，采用无偿划转方式，股权转让比例不受限制（非公开协议转让方式转让股份数量不能低于上市公司境内外发行股份总数的5%），对二级市场冲击较小，同时可争取增值税及所得税递延纳税政策。该方式主要适用《上市公司国有股权监督管理办法》，交易相对简单且成本较低。从近年来众多案例可以看到如双方股东符合国有独资或全资的条件，换股时多采用相互之间无偿划转方式。
国有股东换股工作涉及证券监管和国资监管等程序，与资本市场密切相关，影响面广，需要考虑多方面的因素，严格履行相关程序、做好保密工作。需要把握好以下几个问题。
第一，研究扩大换股对象的选择范围。目前案例多为上下游或业务具有一定协同的中央企业之间换股，换股对象范围受限。可考虑扩大换股对象。一是在中央企业和地方国有企业之间换股。充分发挥中央企业在资本、技术和管理方面的优势，同时借助地方企业在市场、资源或某一特定方面的优势，更好地实现国有资本在不同层次的优化配置，促进产业结构的重组整合。二是在产业集团和科研院所之间换股。发挥产业集团贴近市场和资金雄厚的特点，结合科研院所知识密集、创新能力强的优势，打造产学研用一体化链条，提高经济整体创新能力。如果目的为盘活存量股份，获取更多收益，则范围可以更加广泛。此外，如果两家股东拟相互持有对方上市公司大致相当股权比例，在公司治理上发挥积极作用，则需要考虑两个上市公司的规模和市值匹配情况。
第二，依法合规履行内外部各项程序。股东双方要做好可行性研究，在意见达成一致基础上履行内部决策程序，形成书面决议。上市公司股权无偿划出决策完成后，国有股东应立即通知上市公司有关信息，由上市公司依规进行公告。国有股东就无偿划转上市公司股份事项报送国有资产监督管理机构审核批准。如果无偿划转事项导致划入方触发要约收购上市公司股份，则向中国证监会申请豁免收购义务，并履行相应披露义务。操作完成后需在中国证券登记结算有限责任公司办理股份过户，并在国有资产监督管理机构办理产权变更登记手续。在无偿划转过程中，划出方应将无偿划转事项通知债权人，在一些特殊情形下还需遵守相关合同约定，与债权人协商并征得债权人同意方可推进。
第三，审慎处理财务会计和税务事宜。国有股东将所持上市公司股权进行换股，实质为长期股权投资与金融资产的交换，应按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》和《企业会计准则第7号——非货币性资产交换》等规则进行规范会计处理，涉及金融资产的，还要适用《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》。一般来说，换入换出的股票都具有公允价值，且未来现金流量在风险、时间分布或金额方面不同，从商业实质来看，换入资产的价值以换出资产的公允价值加支付的相关税费确认。换入换出的股权如果包含已宣布但尚未发放的现金股利（或利润），以及换出股权如果已提减值准备，则应同步处理。换股过程中，国有股东为换股支付的审计、评估、法律咨询等费用，计入当期损益（管理费用）。从税务角度分析，换股是一项财产转让行为，属于财产转让收入，在减掉原计税基础成本后应缴纳企业所得税。根据国家关于非货币性资产投资企业所得税的有关规定，可以争取递延缴纳政策。
第四，加强后续跟踪分析和管理工作。换股完成后，股东要对照战略意图，强化跟踪分析，依法加强对参股股权的管理。要明确责任部门，完善支撑保障体系，落实相关专业人员，防止出现管理不到位等问题，努力实现预定战略目标。要按照法律法规规定以及公司章程的约定，向参股企业选派国有股东代表、董事、监事或重要岗位人员，有效行使股东权利。目前从实际案例来看，换股后多数股东仍未向相关上市公司派出董事、监事等人员，建议应根据持股比例和实际协同效应发挥情况予以重视与改进。同时，要规范管理流程，强化实时有效监管，加强股权价值管理。如果换股的主要目的为盘活国有存量股份，则更要加强日常监测，结合股价变动和自身资金需求，适时减持甚至完全退出等。
当前，国有企业改革发展进入新的时期，落实国企改革三年行动要求，推进国有股东换股，促进国有上市公司股权结构优化、治理结构完善，提升上市公司价值创造和价值实现能力，同时依托上市公司开展战略性重组、专业化整合、新兴产业布局等，将有助于更好发挥国有经济战略支撑作用，推动国有经济实现质量更高、效益更好、结构更优的发展。
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